中国房地产市场过热与风险预警
「内容提要」从消费与投资两方面来说，8 1998 年以来中国房地产市场的快速发展仅是以往“存量需求” 的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。这一过程又主要依赖于银行信贷的支撑和代际收益的转移，这自然导致了中国房地产市场的虚假繁荣和价值的严重高估，造成房地产市场资产价格与价值的严重背离和房地产泡沫的出现。面对中国房地产价格快速飚升的威胁，为了避免房地产价格波动影响金融稳定以及国内经济的未来发展，首先要从金融体系的稳定性入手，建立房地产价格失衡预警指标体系、建立金融体系与宏观经济失衡的预警指标并提高金融机构风险测量能力。同时政府要在土地政策、信贷政策、税收政策和住房政策等方面采取积极的应对措施。
「关键词 」房地产泡沫/ / 银行信贷风险/ / 金融风险预警体系
一、引言
从 中国房地产市场的真正发展基本上是从 8 1998 年开始的。这一年中国住房体制改革的纲领性文件《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》颁布，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化与社会化的住房新体制。这个纲领性文件使国内的房地产得到飞速的发展，成为带动国内经济发展的第一支柱产业和动力。近六年来，房地产投资额年平均增长率达到 20 ％以上（北京 4 2004 年上半年增长 50 ％以上），房地产销售额也以每年超出 27 ％的速度增长（见图 1 1 ）。特别是从图中可以看到，房地产销售金额的增长一直快于房地产投资的增长，这说明了近几年来国内商品房的价格不断上升、房地产企业利润快速增长以及房地产市场的繁荣。
而房地产业的繁荣不仅成就了国内经济新的增长点，也使房地产成为国内企业赢利最高的行业。4 2004 年政府大力整顿的钢铁、水泥、电解铝和建材等行业都与房地产的发展紧密相关。目前国内经济发展上的瓶颈行业如能源、电力、运输和水资源等，其紧张的运行态势过 都在于房地产关联产业的强力带动。特别是，尽管经过 4 2004 年宏观调控，中国的房地产业仍然处于高位运行的状况下，无 论是房地产投资还是房价都是如此。正如温家宝总理在5 2005 年政府报告中所指出的那样，遏制房地产价格的快速增长是保证房地产业持续稳定发展的关键，同样也是保证我国经济能够持续平稳发展的关键。因此，准确判断房地产态势
也就是本文的研究宗旨所在。
二、国内房地产市场态势分析
不难看出，国内房地产业快速增长呈现出在短期内难以逆转的态势，而且，加上房地产对相关行业的带动作用，不仅表现为这个产业本身的空前繁荣和房价的迅速上涨，而且也引发了经济运行中的一系列矛盾和问题，如国内投资快速增长、能源紧张、电力短缺和银行信贷风险增 加等。而这些经济问题的化解，在很大程度上取决于国内房地产业未来究竟如何发展、取决于政府对国内房地产市场态势的判断。
对于国内房地产市场态势的争论，从 2 2002 年 年 7 7 月就开始了，当年笔者就曾指出国内房地产市场有过热迹象，至 4 2004 年事态发展到白热化的地步之时，房地产开发商及相关政府职能部门仍然坚持认为房地产市场发展正常，不存在异常现象（注：杨丽萍：《谁在做空房地产，建设部驳泡沫论》，《1 21 世纪经济报道》4 2004 年 年 0 10 月 月 0 20 日。），也有学者持此观点（注：王国刚：《房地产争论亟待厘清的六大问题》，《中国证券报》 2005 5 年 年 2 2 月 月 6 16 日。）。当然有不少研究表明，中国的房地产市场存在不少泡沫，假如政府对此没有清醒的认识，当房地产泡沫破裂时，国内经济将面临巨大的风险（注：易宪容：《中国房地产市场泡沫之争》，[ [ 台湾] ] 《经济前瞻》5 2005 年第 2 2 —3 3 期；方健、李可：《房地产泡沫难解》，《新财富》4 2004 年第 2 12 期；陆磊：《房地产泡沫研究》，《财经》4 2004 年第 8 8 期。）。在本文来看，国内房地产早已泡沫初现。因为，现代经济学的研究通常将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离。这里又可以简化为从资产价格对其基本价值的偏离以及资产价格偏离的时间性来理解。（注：参见《帕尔格雷夫货币金融大辞典》，经济科学出版社 0 2000 年版。）而对国内房地产是否存在泡沫的问题，我们可以先从有效的住房需求来分析。
目前国内不少人在讨论房地产时，常常把住房需要（ housingneed ）与住房需求（ housingdemand ）混淆起来。其实从需要的角度来看，住房是人类生存的基本生活条件之一。如果个人的居住环境差，就会影响个人的生活质量及健康水平，从而降低生产能力，对整个社会经济造成不良影响。同时，个人居住环境不好还容易造成人际摩擦，导致不少社会问题。因此，现代文明社会 的政府不仅应该保证个人的基本居住条件，也应该尽量地改善个人居住条件。但是，住房需要的居住条件的标准是什么呢？对个人来说，房子当然是多多益善；但对政府或社会以及市场来说，由于受制于资源约束和需求能力，肯定得根据实际的经济条件来规划和安排住宅建设。现在有不少人简单地依据人口统计资料，根据
住房的需要量（即有多少人需要房子）来衡量国内房地产市场有无泡沫，这样的分析是不切实际的。
住房的需求其实是指住房的有效需求。它和商品的有效需求一样，不仅反映了个人对商品的需要，而且必须有经济能力的配合才能形成。即住房需要并不是房 地产市场发展的直接动力，房地产市场的发展只能是有效需求逐步成熟取得的结果。有效需求必然是由基本的经济因素决定的，这些因素包括经济成长、个人可支配收入增长以及储蓄增加和财富积累。而社会整体住房的需要，则取决于社会人口的增长、人口的城乡分布和家庭结构形态等因素。遗憾的是，目前关于房地产是否存在泡沫的不少争论，大都把住房需要与住房需求混于一谈。这一偏差在主张不存在泡沫的有关论述中最为普遍。
是 可以说，目前国内房地产过热，实际上是 8 1998 年以来住房商品化所积累的潜在需求、多年来因为缺乏消费信贷而累积的“存量需求”的释 放。但相关的数据表明，0 2000 年以来，住房销售额增长普遍显着地高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄余额增长，0 2000 年超过 51 ％以上，4 2004 年也达 30 ％（见图 2 2 ）。这种情况既说明了改革开放 0 20 多年来持续被压抑的住房需求迅速释放，也表明了这种释放不是建立在居民可支配收入与储蓄， 同时增长的基础上。但房地产的需要与需求存在着巨大的有效需求缺口，据陆磊测算， 2004年度潜在供求差额达 0 4370 亿元（注：陆磊：《房地产泡沫研究》，《财经》4 2004 年第 8 8 期。）。而图 2 2 说明国内城镇居民可支配收入与房地产增长不协调的 情况，也就是说，国内房地产快速增长不是建立在国内居民可支配收入相应增长的基础之上。
资料来源：国家统计局《中国统计年鉴》、《中国经济景气月报》、4 2004 年国民经济和社会发展统计公报。
此外，按照方健等人的解释（注：方健、李可：《房地产泡沫难解》，《新财富》4 2004 年第2 12 期。），由于目前中国房地产完全是卖方市场，住房作为消费品，其定价权一般都会掌握在开发商手上。在这种情况下，住房的实际交易价一定会高于边际成本，即将房子的价格提高到买方可以接受的最高价格（即保留价格）上。如果房子的实际价格高于保留价格，那么 作为消费品，它的价格一定会被认为是高估了。在此，他们假定这个接受保留价格的代表性的住房消费者拥有全国城镇居民的平均财富和平均收入。按 2 2002 年 年 6 6 月进行的中国首次《城市家庭财产调查》报告，中国城市居民户均资产 3 22.83 万元，其中金融资产 7.98万元，占 34.9 ％，房产 4 10.94 万元，占 47.9 ％，其他为耐用消费品和经营性资产。
2003年底，中国城镇居民人均可支配收入为 2 8472 元，户均人口为 1 3.1 人，这样每户平均的可
支配收入为 3 26263 元。
再假定这个消费者将自己的现有房产以 9 9 折变现，作为首付款购买新房，未来 收入中的一部分支付按揭款。3 2003 年底中国城镇居民的恩格尔系数为 37 ，那么对这个家庭来说，收入的 30 ％用于供款购房可能就是支付上限了。这个代表性消费者可以用于支付按揭的收入为 为 9 7879 元，按现行 5.31 ％的按揭利率，加上首付款，其所能支付得起的住房价格是：当采用 0 20 年按揭时，为 4 19.4 万元；当采用 0 30 年按揭时，为 5 21.5 万元。假定消费者可以买到的房子平均为 0 100 平方米，按照当前价格总售价为 8 27.8 万元。这个价格比代表性消费者采用 0 20 年或 0 30 年按揭时的保留价格分别要高出 43.3 ％或 29.3 ％。也就是说，如果以全 国平均值来计算，目前国内的房屋价格远远高出中等收入消费者的承受水平，相对于消费者的保留价格（即消费者愿意出的最高价），房屋价格大约被高估 20 ％～ 30 ％。如果从房价的区域性与个人承受意愿来说，中国房价的高估程度要比这严重得多。比如上海中心城区的房价就高于此计算价几倍（见表 1 1 ）。
还有，如果以国际通行房价与可支配收入比来看，国内不少地市的房价水平普遍高于国际通行的水平（见图 3 3 ）。如上海、南京、北京、福州等房价收入比都大于 8 8 以上，特别上海快要达到 14. 而这些数据都是根据地方政府统计数据来计算的，实际情况可能会比 这严重得多。
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资料来源：《1 21 世纪经济报道》5 2005 年 年 3 3 月 月 7 7 日。
如果把住房作为投资品，其房价高估严重的情况同样如此。首先从香港的情况来看，住宅的租赁市场预期投资回报都在 9 9 ％，而且基本上保持上升的趋势，其中 A A 级住宅略高。标准差是用作计算回报率的波动程度。由此可见，C C 级住宅的波动较大。而每标准差的平均预期回报率在 0.5 ～7 0.7 之间（见表 2 2 ）。
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从住房租赁市场来看，中国内地住房的投资回报率之低已经是不争的事实。从 2000 — 2004年，私有住房租赁价格指数从约 1 121 点回落到 1 101 点。从 4 2004 年 年 5 35 个 大中城市数据来看，， 除北京与银川外，绝大多数城市房屋销售价格的增长高于租赁价格的增长。也就是说， 2000有 年以后，房屋租赁价格指数每年只有 1 1有 ％的涨幅，但同期房屋价格的涨幅每年约有 7 7 ％，同时房屋销价与租赁价格之间的背离呈越来越大的趋势（见图 4 4 ）。而房屋租赁价格与销售
价格的背离意味着资产价格与资产赢利率的背离，也意味着房地产投机泡沫的酝酿。同时，有数据表明，住房二级市场的资本利得增幅也低于一级市场购买价格涨幅。也就是说，在这种情况下，除非进行住房交易买卖，否则，如果用于租赁，住房投资无利可图。而住房的交易旺盛，交易 价格的飚升，必然会吹起房地产泡沫。即房价的陡然上升，使得人们产生还要涨价的预期，买主增多，房价再上升，如此循环，房地产泡沫也就在这一过程中被吹大。
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从以上分析可以看到，无论是从消费的角度上说，还是从投资的角度上说，国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。而这种存量需求的释放又基本上依赖于银行信贷及代际的收益转移来完成的（即在中国的独生子女社会中，相当数量的年轻人购买住房时首期付款主要是由父母来支付）。可以说，尽管住房消费信贷创造性地扩展了年轻人的住房“存量需求 ”的释放，但时效上是短期的，而且如果出现银行利息的调整，经济形势变化使得个人预期收入下降，这种“存量需求”释放所暴露出的矛盾会十分尖锐。这种依赖银行信贷所释放的“存量需求”不仅可能给银行带来巨大的系统性风险，而且这种需求的脆弱性也会暴露无遗。
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三、国内房地产市场完全是建立在银行支持的基础上
从已有的研究来看，中国房地产快速增长主要在于国内银行体系的金融支持。正如央行的报告所指出的那样（注：中国人民银行研究局课题组：《中国房地产发展与金融支持》，《中国证券报》4 2004 年 年 3 3 月 月 5 15 日。），8 1998 年以来金 融对房地产业的支持，由过去单纯的企业开发贷款支持转变为对投资和销售两个方面的支持。而对个人的信贷支持成了这次房地产发展的最大动力。4 2004 年底与 8 1998 年相比，房地产开发的银行信贷余额增长了 8 3.8 倍多，个人住房消费信贷增长了 7 37 倍多（见图 5 5 、图 8 8 ）。
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资料来源：国家统计局编：《中国统计年鉴》、《中国经济景气月报》、《4 2004 年国民经济和社会发展统计公报》及中国人民银行调查统计局。
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资料来源：中国人民银行调查统计司和《4 2004 年国民经济和社会发展统计公报》。
可以说，国内银行体系对房地产开发的金融 支持，8 1998 年以来也发生了很大变化。
1998
年房地产开发贷款余额为 9 2029 亿元，4 2004 年 年 1 11 月扩大到 0 7800 亿元，是 8 1998 年的 3.8倍，而且房地产开发贷款增长明显快于同期全部金融机构贷款增长速度，房地产开发贷款行 在全部金融机构贷款余额中的比重越来越大。以几大股份制上市银行 4 2004 年数据来看，招商银行、华厦银行、民生银行房地产开发与信贷占该行的比重，分别为 20.75、 ％、 20.20 ％、30.72 ％。（注：《4 2004 年度中国商业银行竞争力报告》，《中国证券报》5 2005 年 年 3 3 月 月 2 12 日。）如果从上海的情况来看，上海 的一些银行房地产贷款成几倍增长（注：马斌：《上海房贷飚升背后》，《1 21 世纪经济报道》5 2005 年 年 3 3 月 月 7 7 日。）。还有，由于受现行的金融市场的制度约束，目前国内的房地产金融主要是以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资等方式所占的比重十分微小。8 1998 年以前银行房地产信贷主要对象是房地产开发企业，8 1998 年以后才扩展到个人住房消费信贷。
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根据彭兴韵的分析（注：彭兴韵：《信用比率控制：楼市软着陆的现实选择》，《中国证券报》5 2005 年 年 3 3 月 月 4 4 日。），从房地产企业的资金来源来看，尽管房地 产资金来源是多样化的（见图 6 6 ），但追根溯源，绝大部分的资金还是来自于包括房地产开发贷款和住房抵押贷款在内的银行信贷资金。从图 6 6 来看，国内房地产开发企业的资金来源结构有以下几个特征。一是自筹资金的比重一直保持在 26 ％左右，只是在 4 2004 年国内经济宏观调控时，由于银监会的指引而有所提高。二是预算内资金及债券、利用外资逐年下降，特别是利用外资下降的比重越来越大。这既说明了政府的公共资金在逐渐地退出房地产市场，也说明了由于房地产市场的暴利，加上政策上的限制，外资是无法分到国内房地产市场巨大的利益的。三是除自筹资金之 外，国内房地产开发企业的资金最大来源是国内银行贷款及其他资金来源。根据彭兴韵的分析（注：彭兴韵：《信用比率控制：楼市软着陆的现实选择》，《中国证券报》5 2005 年 年 3 3 月 月 4 4 日。），其他资金来源基本上是房地产预售款，而 4 2004 年自筹资金中仅有 16的 ％左右是房地产开发企业的自有资金。这就说，房地产开发企业的 80 ％以上资金来源于国内银行贷款。此外，从资产负债率来看，7 1997 年以来，中国房地产开发企业的资产负债率一直高达 75 ％，远高于国内其他行业的企业 60 ％的资产负债率；就房地产开发企业的贷款和自筹资金与当年完成的房地产开在 发投资额之比在 3 2003 了 年达到了 90 ％以上。这些数据基本上也佐证了国内房地产的开发基本上是依靠银行信贷来完成的。
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资料来源：《4 2004 年中国统计年鉴》，《中国证券报》4 2004 年 年 1 11 月 月 5 15 日。
从最近央行上海分行所公布的房地产市场发展与信贷支持的情况来说，上海房价快速飚升已远远脱离了居民可支配收入的增长速度，房产投机较为普遍。官方的保守统计显示，从
2000 —4 2004 年上海市居民可支配收入分别为 8 11718 元、3 12883 元、0 13250 元、7 14867 元、3 16683 元，4 4 年间增长 42.37 ％，而同期的房地产均价却从 从 6 3326 元，一路飙升到 5 6385 元，增长 91.97 ％。统计局数据显示，上海 4 2004 年全年房地产开发投资 8 13158 亿元，比上年增长 长 28.1 ％；商品房销售额 6 10376 亿元，增长 30 ％。4 2004 年，上海全市中资金融机构人民币自营性房地产贷款累计增加 3 1023 亿元，同比多增 4 204 亿元，占全部贷款新增额的 76 ％，其中个人住房贷款累计增加 8 728 亿元，同比多增 6 106 亿元，新增个人住房贷款占中长期贷款增量的比例高达到 48 ％（注：杜艳：《上海房贷猛着陆》，《1 21 世纪经济报道》5 2005 年 年 3 3月 月 7 7 日。）。也就是说，在上海中资商业银行 ，个人消费信贷占全部金融机构贷款比重越来越高、越来集中（见图 7 7 ）。
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资料来源：杜艳：《上海房贷猛着陆》，《1 21 世纪经济报道》5 2005 年 年 3 3 月 月 7 7 日。
也就是说，从上海最近房地产投资快速增长、房价疯涨的情况来看，商业银行在此轮房地产热中起到推波助澜的作用，这样做短期内是增加了商业银行的利润，但必然加剧房地产贷款的长期性和银行资金来源短期性的矛盾，从而加大商业银行的中长期流动性风险及银行信贷结构的不合理性；更为严重的是，当吹大的房地产泡沫破灭时，首当其冲的就是银行业。最近有研究报告表明，从 4 2004 年 年 3 3 季度末起 ，国内主要银行不良贷款余额出现近三年来的首次反弹，房地产市场的炒作对银行的不良贷款率增加起到了推动作用（注：孙学农：《再探房地产》，《全球经济观察》5 2005 年 年 2 2 月第 21 —7 27 期。）。
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房地产开发对银行的完全依赖还表现在国内个人住房信贷快速发展上。中国的个人住房消费信贷早在 0 20 世纪 0 90 年代初就开始尝试。但是，当时中国的住房制度改革还不深入，居民还没有成为真正的住房需求主体，因此，那时的个人住房消费信贷发展十分缓慢。
1998年中国住房制度改革把居民个人住房需求推向房地产市场，从而为商业银行扩张个人住房消费信 贷提供了良好的契机。如果没有银行对个人住房消费的金融支持，近几年国内房地产不可能得到迅速发展。而个人住房消费信贷的迅速发展，又在于政府用管制的方式采取超低利率政策、8 1998 年前后以行政力量推动公有住房的低价私有化所带来的财富效应、几十年来受到压抑的住房需求能量在房改后的集中释放、人口结构的变迁以及民众消费观念的巨大变化。可以说，国内未来房地产业发展的关键就在于民众对住房消费信贷的理解和政府对个人住房消费信贷政策的积极调整。
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但是，当银行的个人房贷创造了新的住房购买力、居民收入的当期约束对房地产价格的上涨 约束大大减弱时，一方面，在个人住房消费信贷的有力支持下，国内房地产需求迅速扩
张、房价快速上涨（4 2004 年全国平均房价上涨 14.4 ％，少数地方上涨 20 ％以上），制造出了房地产市场持久繁荣的假象；另一方面，随着个人消费信贷规模的急剧扩大，计划体制下那种多数个人只有债权没有债务的情况已经完全改观。我国越来越多的城市居民开始向银行贷款购房负债了。由此在一些大城市很快就出现了一群高负债族。有研究表明（注：刘建昌：《个人消费信贷是否可持续》，《经济观察报》4 2004 年 年 1 11 月 月 1 1 日。），北京的家庭债务比例高达 122 ％，已经超 过了 3 2003 年美国的家庭债务比例 115 ％。上海家庭债务比例高达 达 155 ％，青岛、杭州、深圳和宁波等城市家庭债务比例分别达到 95、 ％、 91、 ％、 85 ％和 79 ％。该研究表明，我国家庭债务的主体是以住房按揭贷款和汽车按揭贷款为主的个人消费信贷，而大城市的家庭高负债主要是高房价引起的。
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国内房地产业把投资风险与融资风险完全集中于国内商业银行，不仅会加大商业银行经营困难与风险，也使国内商业银行面临着潜在的金融危机。比如国内商业银行用大量的短期存款进行房地产业的长期贷款，这就可能导致流动性短缺，加剧流动性风险。目前国内商业银行之所以大力追逐个人住房按揭贷款，一方面在于国内银行做个人住房贷款是一种新业务，在没有经历经济周期发生变化时，一直把个人住房消费信贷当作中国商业银行风险最低、收益最为稳定的优质资产（注：如中国工商银行到 4 2004 年 年 1 11 月份，该行的个人住为 房消费信贷按照五级分类的不良率仅为 1.2贷 ％，这比美国商业银行个人住房消费信贷 2 2 ％以上的不良率还要低。）；另一方面，银行希望借助房地产市场的短期繁荣来增加更多的银行利润（注：如以中国工商银行为例，到 4 2004 年 年 1 11 月，只是个人住房消费贷款就超过 4000多亿元，其利息收入就达 250 0 多亿元，达工行全年总利润的四分之一还强。）。在房地产价格上升期，商业银行可以把个人住房消费信贷看作优质资产而不遗余力地发展，但是一旦利率上升，房价下跌，个人选择提前还款就可能给银行带来提前还贷的风险。特别是，当经济出现周期波动、房地产价格向下逆转时，房价会一路走低，那么个人的住房贷款就可能成为银行不良贷款，尤其是在中国信用体系不健全的情况下，这种情况更容易发生。
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也就是说，尽管国内房地产市场出现了空前的繁荣，但是，这种繁荣是一种真实的繁荣还是一种虚假的繁荣呢？假如国内的房地产繁荣是真实的繁荣，那么房地 产市场继续保持高速发展也是合适的。但是，从上面的分析来看，其繁荣完全是依赖银行信贷的结果。当一个产业完全依赖银行信贷时，就容易制造该产业的虚假繁荣。而这种繁荣处于价格上升之时，其产业面临的风险都会为价格的疯涨所淹没，即人们都不会觉察到；但这种繁荣处于价格下降之时，所有的矛盾与问题、所有的风险都会显露出来，在此我们应该有更多的警觉。
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四、遏制国内房地产价格飚升
从以上分析可以看到，国内房地产投资超高速增长不仅造成了房价飚升，也带动了国内许多经济部门过热。如果这种增长是建立在真正的有效需求的基础上，那么 高一些的房地产投资增长及房价上升不会有什么关系。但无论是从资产价格偏离基本价值，还是资产价格偏离的时间性上来看，目前国内房地产的价格不仅被严重高估，而且这种需求完全是依赖于银行信贷及一些人对房地产的投机炒作。这种过于依赖银行信贷的发展模式，不仅加大了银行的信贷风险，也容易借助于银行信贷来吹大房地产泡沫。当房地产泡沫越吹越大时，中国经济面临的系统性风险也就越来越大。我们可以借助一些国际经验教训来了解房地产泡沫对经济发展的巨大危害。
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0 1980 年代以来，随着金融全球化加速发展，国际金融市场规模不断扩大，跨国资 金在全球内快速流动，各国资产价格波动加剧，尤其是不少国家房地产价格的泡沫化，已相继引发由 系统性金融危机，严重冲击着整个经济。如日本的六大主要城市平均地价指数由 6 1986 年的 的 38.4 ，飚升到 1 1991 年的 103.0 ，再下跌至 2 2002 年 年 30.4 ，跌幅达 70.5 ％，导致经济低迷长达 0 10 多年之久，金融机构连连倒闭（注：李孟茂：《日本泡沫经济之经过与问题》，《台》 湾经济金融月刊》2 2002 年第 9 9 期。）。还有泰国房地产价格在 1991 —7 1997 年间上涨 48.3 ％，马来西亚房价 1996 —8 1998 年跌幅达 58.4 ％，从而引发亚洲金融危 机，重创亚洲许多国家经济（注：林阳泽：《1 21 世纪亚洲经济的展望与挑战》，中国社会科学出版社 9 1999 年版。）。不仅亚洲，欧美一些发达国家也经历过房地产价格大幅波动的过程（见表 3 3 ）。正是这种房地产价格的大幅波动导致不少国家经济出现较大的起落。因为房地产价格由攀升到下跌，一方面会影响银行非贷款类资产的市值，金融机构总资产缩水；另一方面也会影响银行担保品的价值，银行贷款质量恶化，不良贷款率上升，从而引发银行信贷紧缩、经济景气进一步恶化、房地产价格进一步下跌的恶性循环。房地产价格的波动也会透过财富、资金成本及资产负债 表效应间接冲击金融体系。一般来说，房地产价格下跌，会产生财富缩减效应，影响消费支出，并随着股市筹资成本的上升，削弱企业的投资意愿，缩减国内需求，从而进一步降低房地产的价格，冲击金融机构资产品质。另一方面，资产价格的下跌，会影响企业的资产负债表，反映企业净市值与资产价格的缩减，从而降低企业借款能力及加重信用紧缩，加速经济景气恶化，使得资产价格进一步下跌。
对中国来说，尽管房地产价格严重高估已是不争之事实，“两会”上温家宝总理的政府工作报告也把遏制房地产价格快速上涨作为今年经济工作的重要任务，但是国内反对房地 产市场存在泡沫的声音也不绝于耳，其原因就在于，中国房地产价格的形成是一个非常复杂的博弈机制。地方政府出于获得财政收入的目的，是高房价坚定的支持者，而且通过土地垄断等方式有力地支撑了房价的上涨。开发商作为地方政府代理人，只有在房价的攀升中获得银行的资金与政府的土地，而房价的非竞争性则为此创造了条件。商业银行则通过房价的虚高来扩大其贷款规模、降低不良贷款率及增加利润。至于消费者，又可以分为两种情况：已经购房者希望房价攀升，以增加其财富效应或转手交易获利；没有购房者或者由于缺乏谈判力量，加上商业银行贷款支持，只得 被迫接受高房价，或者由于房价的过度上涨导致自身负债能力下降、交换权利受损，被彻底挤出住宅买卖市场，无法成为真正的买房者。
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因此，对于带动国内经济发展的房地产来说，要正确认识目前房地产业的态势，就必须打破国内房地产业的利益格局，突破地方利益、部门利益和个人利益对人们视野及认识能力的限制和误导，否则是十分困难的。而要打破房地产业的这种利益格局，就得创立新的房地产评估体系，制定新政策。可以说，面对国内房价飚升的威胁，如何避免房地产价格波动影响金融体系稳定性及国内经济的未来发展，已经成为金融政策的新挑战。特别是 随着金融全球化趋势日益明显，国内房地产价格的波动与国际金融资产价格波动的连动性会明显增高，为了强化国内金融体系，降低房地产价格波动的负面冲击，我国的房地产评估体系就得根据中国的实际情况，参考国际间因应房地产价格失衡的政策。
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首先可以先从金融体系的稳定性入手。它包括了以下几个方面：一是由政府职能部门建立房地产价格失衡预警指标。从近期房地产价格飚升的情况来看，房地产价格失衡已成为影响国内金融体系稳定的不确定性因素。因此，建立这个预警指标，可以衡量房地产价格的合理价位，必要时采取因应措施，这有助于稳定金融体系 。如《经济学家》（ 2002 ）指出（注：郑雅绮：《资产价格泡沫化与台湾金融体系的稳定性》，[ [ 台湾] ] 《自由中国之工业》2 2002 年第 1 11 期。），评估房价的指标为房价除以平均可支配收入的比率，即房价收入比。而根据这个指标，国内房地产的价格早已处于高估的状态。二是建立金融体系与宏观经济失衡的预警指标。因为，房地产价格波动会通过金融体系或企业和家庭的资产负债结构，冲击资金供求，影响金融体系与宏观经济的稳定。这个指标体系有助于事前评估监督，并。
及早采取因应措施。F IMF ：
制定的金融健全性指标（注：
IMF， ， FinancialSo undnessIndicators ，PolicyPaper ， June2001. ），可以评估金融体制的稳定性。其中为了防范房地产价格泡沫
产生的金融风险，对房地产业贷款占总贷款比率等贷款集中度指标，是金融机构信贷政策的重要参考。三是提高金融机构风险测量能力。四是降低金融机构暴露于房地产价格波动风险之程度。因为，房地产价格下跌直接影响到金融机构的资产品质，为了降低金融机构资产暴露于房地产价格波动的风险，就得促使银行资产的透明化，并避免不良债权的处理促使房地产价格进一步下跌；建立资产证券市场，使金融机构可将贷款等资 产透过市场交易增加流动性，并由市场机制决定银行的资产价格，加速银行不良资产处置。
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其次，政府在土地政策（规定土地用途、规划住房建筑的面积与类别）、信贷政策（严格的信贷风险管理与审查、用加息紧缩信贷）、税收政策（开征房地产税，用重税遏制住房投机者及对豪华住房课以重税等）和住房政策（限定住房购买即规定每个家庭自住房一套）等方面，可采取积极的应对措施。
来源：《财贸经济》5 2005 年第 5 5 期
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