对赌第一案后司法案例实证分析

　对赌第一案后司法案例实证分析 对赌协议即估值调整机制，是私募股权投资领域常用的工具之一，是投资方与融资方之间因为投资而订立的协议，是法律工作者创造性制度安排，通过设计一系列触发条件及调整机制，调节先期投资时投融资双方对于目标公司估值的偏差。从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野①，经过十余年的发展，市场活跃程度不断提高、投资者与融资者理性程度与专业程度也不断提高，这种融资方式在国内逐步走向完善，触发条件涉及的内容日趋广泛，越来越多的对赌案例涉及到了非财务指标、企业行为和管理层走向等方面。20XX 年来，对赌协议履行纠纷及相关案件呈井喷之势，截至 20XX 年底，笔者从公开渠道共接触到 44 件诉讼案和 4 件仲裁案。从现有生效判决看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，是当事人之间缔结的一种无名合同或者混合合同，本身不具有无效性，应当依据《合同法》第五十二条来判断该合同或者该条款的有效性。同时，作为投资协议，法律对对赌协议没有特殊保护。现已生效的司法审判与仲裁裁决案件主要呈现以下特点: 一、涉诉案件地域分布广泛，在 XX、XX、XXX、苏州、XXX、深圳、XXX 等地均有发生;涉诉对赌协议的内容主要是上市时间及净利润指标，同时出现针对实际控制人行为的内容;涉诉对赌协议的估值补偿方式多为原股东股权回购，少数为现金补偿。

　二、涉诉对赌协议的主体为原股东、实际控制人或管理层与投资

　者，少数案例中鲜见目标公司作为主体参与对赌协议。签约主体包含目标公司与投资者的对赌协议是否有效，法院系统和仲裁系统均突破了最高法对对赌第一案的再审判决给实务界的误读—即投资方与目标公司签订的对赌协议无效、与原股东或实际控制人签订的对赌协议有效。仲裁案件中出现了投资者与目标公司签订的对赌协议有效的裁决，判定目标公司与投资者之间的对赌协议是否有效的依据是“刺破法人面纱”反向运用②，主要考察的是签约时目标公司是否受到了融资方的控制，通常量化的标准，即签约时目标公司是否签约的融资方唯一一个股东，实际经营是否为融资方所控制。仲裁机关认定投资者与目标公司间的“对赌条款”设定的对赌条件，公平合理地安排了对赌双方的权利义务，充分反映了“对赌条款”的估值调整的功能③。

　三、对于对赌协议的性质，各地司法系统目前认定方式不统一，多数法院认定为基于投资行为的无名合同，少数法院认为对赌协议是期权的一种形式，例如 XXX 省高级人民法院就“某有限公司与李某服务合同纠纷再审案”④作出的再审判决((20XX 年目标公司净利润乘以双方同意的市盈率;其次，避免就优先受偿权、一票否决权等超出同股同权的股东权利向投资方倾斜;第三，增资协议中除了估值调整机制外，建议针对投资方在入股前注意到的目标公司及原股东之间的不利于目标公司上市目标实现、对目标公司价值有负面影响的关联交易以及关联方侵占目标公司财产的情况，设置要求目标公司、原股东及关联方限期清理的规定，防范原股东的道德风险，通过估值调整机制之外的安排控制投资风险，助力目标公司完成双方共同的愿望—取得

　首次公开发行普通股并上市的资格;第四，建议设定多维触发条件、为双方在触发条件达到后设置义务，避免单一触发条件及单向补偿义务;第五，建议在双方约定的回购款计算公式中扣除投资方已从目标公司获得的股利分配、同时采用银行同期贷款率作为资金使用费率，使其符合资金使用有偿原则，避免过高的资金使用费率给人带来的投资者是贪婪的错误印象、以及对赌协议是旱涝保收的保底条款的嫌疑;最后，为防范道德风险建议针对投资方的出资义务及原股东的清理关联交易义务及其他义务设定违约责任，保障投资方与原股东两方的合法权益。