内容目录 上半年：夜半熄灯的黑暗正在过去 ................................................. 7 下半年：化工有望迎来回暖行情 ................................................... 9 把握行业下半年的特点：企业利润加速分化、子行业库存拐点时间差异明显、新材料行业受益于流动性充裕 ............................................................. 11
投资建议 ................................................................. 12
重点行业及公司跟踪推荐 ....................................................... 12 煤化工：农化需求相对刚性，煤化工有望进一步去库，继续推荐华鲁恒升 .......... 12 聚氨酯：供给收缩带动价格反弹，仍需等待需求进一步回暖 ...................... 16
钛白粉：内外需均有回暖，价格中枢有望上移，继续推荐龙蟒佰利 ................ 19
农药：粮食刚需将带动行业回暖，印度疫情影响全球供应格局 .................... 22 轮胎：疫情加速行业分化，头部企业迎来市占率提升窗口期 ...................... 30 民营炼化：盈利能力优势显现，新进入者后来居上 .............................. 35 涤纶长丝：受疫情及油价双重影响，行业景气度有待恢复 ........................ 36 氟化工：制冷剂龙头竞争格局已清晰，静待产业链利润扩张 ...................... 39 氯碱 ：PVC 库存消化良好价格回升，纯碱高库存压制价格 ........................ 42
尾气处理材料：国六带来广阔赛道，国产材料企业迎来机会 ...................... 44
电子特气：国产化需求强烈，国内气体公司迎来市场机遇 ........................ 46
其他公司跟踪推荐 ......................................................... 49
坤彩科技：国内珠光材料龙头，新项目落地延展高附加值产品线 .................. 49
万润股份：三大业务齐头并进，打造新材料领先企业 ............................ 50 金丹科技：国内乳酸巨头，向下延伸可降解塑料打开成长空间 .................... 51 卓越新能：国内生物柴油龙头，出口+内需双势能驱动业绩增长 ................... 53
卫星石化：C2 项目逐步落地，打开业绩增长空间 ................................ 55
华峰氨纶：夯实成本优势，打造全球聚氨酯制品领先企业 ........................ 56 中国巨石：公司份额优势扩大，底部周期为最佳试金石 .......................... 57 风险提示 ............................................................... 58
图表目录 图 1：2020 上半年西部化工行业指数从 85.24 跌至 76.97，接近 2016 年的低位 ......... 7 图 2：上半年多数申万化工子行业指数出现下跌 ...................................... 8 图 3：目前机构化工行业持仓占比较低 .............................................. 8 图 4：目前申万化工行业市盈率约为 29X ......................................... 8
图 5：目前申万化工行业市净率约为 2.31X ....................................... 8
图 6：目前化工行业 PE 在各行业中处于较低水平 ................................. 8
图 7：目前化工行业 PB 在各行业中处于较低水平 ................................. 8
图
8 ：
2 0 2 0
年
6
月
P M I
生产指数已达
53.9
...................................... 10
图 9：2020 年 6 月化学原料工业增加值同比增速为 4% ..................... 10
图
10 ：
2 0 2 0
年
6
月房屋施工面积累计同比为
2 .6 %
............................... 10
图 11：2020 年 6 月乘用车销量同比增速为 -6% ........................... 10
图 12：2020 年 6 月半挂牵引车同比增速达到 80% ......................... 10
图
13 ：
2 0 2 0
年
6
月服装类零售额累计同比 - 2 1 .8 %
............................... 10
图 14：2015 年以来一线龙头企业与其他公司平均净利润率之差逐步扩大（%）
.... 11
图 15：上半年煤头尿素价差有所收窄（单位：元 / 吨）
............................... 13 图 16：尿素行业库存自 Q1 高点来已大幅下降（单位：吨）
....................... 13
图 17：2020 年上半年尿素行业生产经营恢复较正常 ................................. 13 图 18：上半年煤制甲醇利润情况大幅收窄（单位：元 / 吨）
....................... 14
图 19：上半年煤制乙二醇利润情况大幅收窄（单位：元 / 吨）
..................... 14
图 20：华东甲醇库存已至历史高位（单位：万吨）
.................................. 14 图 21：华东乙二醇库存已至历史高位（单位：万吨）
................................ 14 图 22：公司 Q1 维持稳定的毛利率中枢 ..................................... 15
图 23：产品跌价对公司业绩冲击小于预期 .......................................... 15 图 24：阳煤化工近一年出现季度连续亏损 .......................................... 16 图 25：鲁西化工近两年盈利能力波动下滑 .......................................... 16 图
26 ：
2 0 2 0
年
5
月国内家用冰箱产量同比增速为 - 0 .1 4 %
......................... 16
图 27：2020 年 6 月乘用车销量同比增速为 -6% ........................... 16
图 28：目前聚合 MDI 价格处于历史较低水平 .............................. 17
图 29：目前 TDI 价格处于历史较低水平 ........................................ 17
图 30：目前纯 MDI 价格处于历史较低水平 ................................ 17
图
31 ：纯
M DI
与聚合
M D I
价差处于较低水平（元 / 吨）
......................................................... 17
图 32：近三年公司归母净利润均在 100 亿以上 .................................. 18
图 33：2019 年公司在建工程增速达 135% ................................. 18
图 34：
万华化学近十年 ROE 基本维持 20% 以上 （2015 年除外）
............... 18
图 35：公司逐步享受合理估值溢价 ................................................ 18 图 36：无自备原料的硫酸法企业已亏损（单位 : 元 / 吨）
.............................. 19 图 37：钛白粉企业库存相对偏高，正缓慢去化（单位:吨）
........................... 19 图 38：Q2 钛矿价格仅出现小幅回调 ........................................ 19
图 39：Q2 海绵钛价格及利润大幅下滑后已企稳 .................................. 19
图
40 ：
5
月商品房销售面积已同比增加
9 .7 % ，恢复趋势显著
................................................ 20
图
41 ：
5
月钛白粉月度出口同比下降
2 4 .9 % ，是内销市场价格下滑的主因
.......................... 20
图 42：公司 2014-2020Q1 业绩维持稳步增长 .................................... 21
图 43：公司 2020Q1 盈利能力保持稳定 ...................................... 21
图 44：行业 Q1 相对景气，龙蟒佰利较同业保持超额盈利能力 ..................... 21
图 45：全球作物用农药销售额 19 年约 598.3 亿美元 ............................. 23
图 46：我国化学农药原药产量 19 年约 225.4 万吨 ............................... 23
图 47：西部化工农药价格指数走势 ............................................ 23
图 48：主要农产品价格处于底部 .............................................. 23
图 49：农药投入有望随农户种植净收益回升迎来增长 ............................ 23
图 50：主要农药企业单季度净利润变化（百万元）
.............................. 24
图 51：主要农药企业单季度净利率变化 ........................................ 24
图 52：并报后扬农化工业绩再获增长 .......................................... 25
图 53：扬农化工 2020Q1 实现净利润 4.46 亿元 ............................... 25
图 54：扬农化工股权结构 .................................................... 26
图 55：高效氯氟氰菊酯价格较去年同期下跌 39.3% ............................... 26
图 56：并表威远后公司业绩再获增长 .......................................... 27
图 57：公司 2020Q1 实现净利润 14.24 亿元 .................................. 27
图 58：甲维盐价格较去年同期下跌 17.8%（万元 / 吨）
........................ 28
图 59：代森锰锌价格较去年同期上涨 7.7%（万元 / 吨）
........................... 28
图 60：利尔化学营业收入持续增长 ............................................ 29
图 61：公司 19 年归母净利润回调，20Q1 实现同比增长 ....................... 29
图 62：近期草铵膦原药价格回升至 14.5 万元 / 吨 .................................... 30 图
63 ：全球轮胎总销量
19
年下滑
1 .8 %
......................................... 31
图
64 ：：汽车制造业完成向中国的转移
........................................................................................ 31
图 65：全球轮胎头部企业市占率下滑明显 ...................................... 31
图 66：国内轮胎行业集中度提升 .............................................. 31
图 67：出口美国半钢胎量及占比 14 年起下滑明显 ............................... 32
图 68：出口美国全钢胎量及占比 19 年大幅下滑 ................................. 32
图 69：国内主要轮胎企业单季度净利润变化（百万元）
.......................... 32
图 70：国内主要轮胎企业单季度净利率变化 .................................... 32
图 71：玲珑轮胎营收自 2015 年起高速增长 ..................................... 33
图 72：玲珑轮胎净利润自 2015 年起逐年提升 ................................... 33
图 73：赛轮轮胎营业收入 2019 年同比增长 10.55% ........................... 34
图 74：赛轮轮胎归母净利润 2019 年同比增长 78.88% ......................... 34
图 75：公司期间费用率处于整体下降通道 ...................................... 34
图 76：公司资产负债率逐年下降 .............................................. 34
图 77：目前部分炼油及化工产品价格仍处于较低水平 ............................ 35
图 78：目前乙烯及丙烯价差均已恢复，PX 价差处于较低水平 .................. 36
图
79 ：
5
月行业固定资产投资完成额累计同比增速为
2 .1 % （ % ）
......................................... 36
图 80：2019 年民营炼化毛利率水平相对较高 ....................................... 36 图 81：一季度纺织服装、服饰业景气指数跌落较多 .............................. 37
图 82：目前 POY 价格及价差均处于较低水平 ................................. 37
图 83：进入 2020 年终端纺织服装、服饰业产成品存货有所上升 ..................... 37 图 84：目前织造环节开工率处于历史同期偏低水平 ................................. 37
图 85：2019 年以来化学纤维制造业固定资产投资呈现负增长（%）
................ 38
图 86：产业链新一轮产能释放过程中，涤纶长丝产能增速较低 ....................... 38
图 87：受益于浙石化及恒逸文莱项目投产，2020Q1 荣盛石化及恒逸石化归母净利明显提升 （百万元）
............................................................... 38
图 88：因受疫情影响，2020 年 Q1 新凤鸣净利润率下滑至较低水平（%）
........... 38
图 89：萤石价格于 6 月后已小幅回暖 .......................................... 40
图 90：氢氟酸利润情况于 6 月后小幅好转（单位：元 / 吨）
.......................... 40
图 91：R22 上半年利润情况相对良好（单位：元 / 吨）
........................... 40
图 92：R32 价格底部企稳，利润情况不佳（单位：元/吨）
.......................... 40
图 93：主要制冷剂产品开工率于 5 月均有小幅回暖 .............................. 41
图
94 ：
5
月空调产量同比仅下滑
3. 2 % ，降幅收窄（单位：万台））
....................................... 41
图 95：4 月冰箱产销数据仅下滑 5%， 降幅收窄（单位：万台）
................... 41
图 96：4 月下旬以来 PVC 价格及价差快速修复（元 / 吨）
......................... 42
图 97：目前 PVC 库存主要集中在下游环节（万吨）
............................. 42
图 98：近期纯碱价格低位企稳（元 / 吨）
.......................................... 43
图 99：目前纯碱库存高位逐步回落中（万吨）
..................................... 43
图 100：2019 年以来部分氯碱公司受烧碱等业务拖累净利润有所下滑（百万元）
....... 43 图 101：2016 年以来受益于 PVC 景气度较高，鸿达兴业因 PVC 业务占比较高，净利润率一直维持较高水平（%）
..................................................... 43
图 102：20 年 Q1 纯碱主要公司业绩表现不佳（百万元）
......................... 43
图 103：纯碱行业供需格局走弱，主要公司净利润率均下滑（%）..................... 43
图 104：公司 2019 年营收增长 19.76% ...................................... 46
图 105：2019 年公司扣非归母利润增长 20.77% ................................. 46
图 106：2018 年我国电子特种气体行业市场规模 121.56 亿元 ....................... 47 图 107：2018 年中国集成电路市场规模增速超过 20% .......................... 47
图 108：2018-2020 年全球大尺寸液晶面板产能增速较高 ........................... 47 图
109 ：
2 019
年我国光伏发电新增装机容量为
30 .1 1 GW
.......................... 47
图 110：19 年金宏气体归母净利润 1.77 亿元，同比增长 27.43% .................. 48
图 111：2019 年金宏气体电子特气主要应用于光伏、光纤等领域 ..................... 48 图 112：19 年华特气体归母净利润 0.73 亿元，同比增长 7% ..................... 48
图 113：2018 年华特气体特种气体半导体应用领域占比 59.97% ................... 48
图 114：公司产业链布局将在 2020 年得到大幅优化 .............................. 49
图 115：2019 年公司营收同比增 5.15% ...................................... 50
图 116：2019 年公司归母净利同比降 18.54% ................................. 50
图 117：6 月欧盟 27 国乘用车注册量同比增速为-34% .......................... 51
图 118：2020 年 6 月美国轻卡销量同比增速为-21% ...................... 51
图
119 ：公司
2 0 2 0
年
Q1
净利润同比上升
22 .5 %
................................. 51
图 120：2019 年公司在建工程同比增速达 177% ............................ 51
图 121：2019 年聚乳酸约占可降解塑料总需求量 25% .................... 52
图 122：全球可降解塑料产量预计逐年提升 ......................................... 52 图 123：公司近年来营收及净利润高速增长 ......................................... 52 图 124：
公司主营乳酸产品营收占比约 70% ............................. 52
图 125：公司分产品毛利率 / 总毛利率 / 总净利率 ................................. 53
图 126：公司主要产品销量及产销率 ........................................... 53
图 127：公司营收及净利润高速增长 ........................................... 54
图 128：公司主营业务营收占比 ............................................... 54
图 129：
公司海外市场营收占比近 80% ................................. 54
图 130：公司分产品毛利率 / 总毛利率 / 总净利率 ................................. 54
图 131：4 月以来 PDH 价差逐步恢复（元 / 吨）
.................................. 55
图 132：目前丙烯酸价差处于偏低水平（元 / 吨）
................................ 55
图 133：近期氨纶价差有所恢复（元 / 吨）
...................................... 57
图 134：近期己二酸价差有所恢复（元 / 吨）
.................................... 57
图 135：公司 2020Q1 年营收同比下滑 2% ............................. 58
图 136：公司 2020Q1 的净利率承压 ......................................... 58
图 137：
因销售费用口径调整，公司毛利率有所下滑，但 20Q1 毛利率仍高于同业 ....... 58
表 1：2020 年上半年价格涨跌幅居前的化工品 ....................................... 9 表 2：当前重点化工品价格历史百分位情况 .......................................... 9 表 3：我们测算公司产品于大幅跌价情况下仍维持了相对较好毛利率 .................. 15 表 4：扬农化工主营产品现有产能 ................................................. 25 表 5：扬农化工在建及规划产能 ................................................... 26 表 6：利民股份部分主营产品现有产能 ............................................. 28 表 7：利尔化学主营产品现有及在建产能 ........................................... 29 表 8：国六标准下，单车蜂窝陶瓷使用量将有明显提升（单位：升 / 车）
............. 44
表
9 ：我们测算
2 0 22
年中国蜂窝陶瓷市场空间为
116
亿元， 2 0 2 0 - 2 0 2 1
年
CA GR=31 .2 %
.............................................................................................................................
44
表 10：卫星石化 C2 项目逐步落地 ....................................... 56
上半年：夜半熄灯的黑暗正在过去 上半年，原本已经历一年左右低景气度、正处于筑底阶段的化工行业，受疫情及油价双重冲击， 犹如夜晚被限电拉闸，陷入一片黑暗。绝大多数产品价格已经处在历史底部区域，油价急跌带来的价格和库存冲击在 Q1Q2 已经基本释放，我们认为化工行业的曙光已经逐步到来。
今年新冠疫情从 2020 年 1 月开始逐步发酵，3 月开始海外蔓延加剧，到目前为止国内疫情基本得到控制，海外情况仍需等待拐点。伴随疫情逐步发酵蔓延，全球原油需求受到较大影响， 而 3 月初的维也纳 OPEC+会议上，减产协议没有达成更是成为“黑天鹅事件”，造成原油价格大幅下跌，美东时间 4 月 20 日 5 月交货的美国轻质原油期货 WTI 价格创下历史新低，报价跌 为负值。进入 5 月后伴随国内以及全球部分国家经济活动逐步恢复，带动油价逐步回升，化工品价格逐步回暖。
受到疫情及油价冲击，2020 上半年化工产业链景气度整体走弱，西部化工行业指数从 85.24 跌至 76.97，接近 2016 年的低位。上半年申万化工指数小幅上涨 1.3%，其中申万化工 6 个二级子行业中，仅塑料及化学制品子行业指数上涨，其他 4 个子行业指数均有所回落。6 月底申万化工行业市盈率为 24.6X 附近，进入 7 月以来快速上涨至 28.9X 附近，目前申万化工行业PB 为 2.31X，当前申万化工行业 PE 和 PB 处于 2012 年以来 25%和 21%分位（2020 年 7 月22
日），均处于较低水平。截止
2020
年一季度机构重仓股化工行业持仓占比为
2% 附近，处于较低水平。
图 1：2020 上半年西部化工行业指数从 85.24 跌至 76.97，接近 2016 年的低位
5500
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500 申万行业化工指数 西部证券化工行业指数（右轴）
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60 2010/4/10 2012/4/10 2014/4/10 2016/4/10 2018/4/10 2020/4/10
资料来源：wind，卓创资讯，百川盈孚，
图表标题 图表标题 图表标题 图表标题 化工
食品饮料
钢铁 ( 右轴）
房 地 产 医药生物电子
汽车
通信 ( 右轴）
图 2：上半年多数申万化工子行业指数出现下跌 图 3：目前机构化工行业持仓占比较低
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 23%
石油化工
化学原料
化学制品
化学纤维 塑料 橡胶
7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4
资料来源：wind， 资料来源：wind，
图 4：目前申万化工行业市盈率约为 29X 图 5：目前申万化工行业市净率约为 2.31X
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01 2019-07
6 5 4 3 2 1 0 2012-01 2013-10 2015-07 2017-04 2019-01
资料来源：wind， 资料来源：wind，
图 6：目前化工行业 PE 在各行业中处于较低水平 图 7：目前化工行业 PB 在各行业中处于较低水平
化工 钢铁
100 160
房地产
汽车
9
医药生物 电子 10
90 140 80 8
120 70 60 100 6 50 80 5
40 60 4
30 3
40 20 10 20 1 0 0 0
通信 食品饮料 ( 右轴）
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01 2019-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01 2019-07
资料来源：wind， 资料来源：wind，
4% -6% -4% -4% -16% 机构化工行业持股总市值占比（ % ）
市盈率 : 申万 A 股指数
申万行业指数 : 市盈率 : 化工
市净率 : 申万 A 股指数
申万行业指数 : 市净率 : 化工
7 2
表 1：2020 年上半年价格涨跌幅居前的化工品
价格涨幅前 10 的化工品
涨幅
价格跌幅前 10 的化工品
跌幅 1 液氯 157.5% 1 丁二烯（韩国 FOB）
-64.1% 2 丙酮 83.4% 2 丁二烯（华东）
-59.2% 3 VD3 63.7% 3 丁烷 -51.1% 4 盐酸 61.7% 4 泛酸钙 -49.1% 5 WTI 原油 57.8% 5 丙烷 -46.5% 6 VK 56.4% 6 纯苯（韩国 FOB）
-41.8% 7 VE 44.3% 7 混合碳四 -41.5% 8 VA 38.9% 8 柴油（韩国 FOB）
-41.1% 9 四氯乙烯 23.3% 9 纯苯（华东）
-40.4% 10 烟酸 20.5% 10 布伦特原油 -38.4% 资料来源：隆众石化，卓创资讯，wind，
表 2：当前重点化工品价格历史百分位情况 品种 价格百分位 品种 价格百分位 品种 价格百分位 品种 价格百分位 苯胺 0.00% R32 3.85% PTA 6.79% VE 25.45% 烧碱 0.00% 甲醇 4.38% 尼龙-6 7.63% 草甘膦 28.00% TDI 1.79% MEG 5.12% 聚合 MDI 8.03% WTI 原油 32.09% 蛋氨酸（固体）
2.36% 轻质纯碱 5.73% 天然橡胶 8.87% 丙烯（汇丰石化）
37.03% 涤纶POY 2.82% 纯苯（华东）
6.15% 钛白粉 19.71% PVC 电石法 49.53% 纯 MDI 3.44% PX 6.41% DMC 20.19% 尿素 49.34% 资料来源：隆众石化，卓创资讯，wind，
下半年：化工有望迎来回暖行情 虽然上半年疫情对化工品需求形成冲击，油价急跌对化工品价格也形成巨大冲击，但我们预计在 Q1Q2 会看到许多传统化工公司的业绩底和价格底，5-6 月伴随国内疫情得到良好控制，内需恢复较为明显，我们认为下半年有望迎来化工回暖行情。
国内需求恢复进度领先于外需，提振较明显。国内方面，受新冠疫情影响 2 月国内 PMI 指数仅为 35.7，伴随国内经济逐渐复苏，3-6 月 PMI 均位于荣枯线以上，PMI 生产指数更为强劲， 2020 年 6 月 PMI 生产指数达 53.9。6 月化学原料工业增加值累计同比为-1%，环比 5 月提升 1.1 个 PCT，整体来看国内需求恢复进度较快。6 月化学原料及化学制品制造业出口交货值累计同比为-9.5%，环比 5 月下降 0.9 个 PCT，海外疫情影响拖累出口。考虑到目前海外仍有部分地区疫情依然在发酵蔓延，并存有一定疫情反复的风险，因此本轮外需恢复的进程和速度仍有待观察。
基建类需求回暖领先于消费类需求。国内需求方面，6 月半挂牵引车产量同比增速达到 81%， 6 月挖掘机产量同比增速 59%，显示出全国基建活动正集中开展。1-6 月国内商品房销售面积累计同比增速为-8.4%，环比 5 月提升 3.9 个 PCT ，6 月房地产市场多地销售数据回暖明显， 调控方向依然为因城施策。消费类需求方面，乘联会数据显示 1-6 月狭义乘用车销量累计销量 771.2
辆，同比下降
22.5% ，汽车产销量逐月回升； 2020
年
6
月服装类零售额累计同比 -21.8% ， 1-5 月服装产量累计同比-18%，生产端领先于消费端逐步恢复；6 月家用电冰箱产量同比增速为 21.7%，1-6 月累计同比增速为-6.9%。整体来看，受政策驱动国内基建类需求回暖领先于
图表标题 图表标题 图表标题 图表标题 化学原料及化学制品制造业出口交货值同比
化学原料及化学制品制造业工业增加值同比（右轴）
消费类需求。
总体来看，伴随国内疫情得到有效控制，国内消费环境已经逐步恢复，海外疫情利空逐步释放， 但仍需等待市场情绪好转，下游需求进一步实质性恢复。我们看好在基建地产的推动下，周期迎来回暖行情，建议 Q3 积极布局。
图 8：2020 年 6 月 PMI 生产指数已达 53.9 图 9：2020 年 6 月化学原料工业增加值同比增速为 4%
65 60 55 50 45 40 35 30 2010-01 2012-03 2014-05 2016-07 2018-09 50 25 40 20 30 20 15 10 10
0 5 -10 -20 0 2010-01 2012-03 2014-05 2016-07 2018-09
资料来源：wind， 资料来源：wind，
图 10：2020 年 6 月房屋施工面积累计同比为 2.6% 图 11：2020 年 6 月乘用车销量同比增速为 -6%
60
40 20 0 -20 -40 -60 2012-02 2013-11 2015-08 2017-05 2019-02
300 250 200 150 100 50 0 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01
60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100%
资料来源：wind， 资料来源：wind，
图 12：2020 年 6 月半挂牵引车同比增速达到 80% 图 13：2020 年 6 月服装类零售额累计同比-21.8%
服装类零售额累计值（亿元）
服装类零售额累计同比（ % ，右…
180%
130%
80%
30%
-20%
-70% 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2011-02 2013-01 2014-12 2016-11 2018-10 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00
资料来源：wind， 资料来源：wind，
PMI
PMI: 生产
PMI: 新订单
商品房销售面积 : 累计同比房屋新开工面积 : 累计同比房屋施工面积 : 累计同比
乘联会狭义乘用车销量 ( 万辆）
乘联会狭义乘用车销量同比增速（ % ，右轴）
商用车：柴油汽车产量同比增速（%）
商用车：半挂牵引车同比增速（%）
净利率差值
头部企业平均净利润率
化工企业平均净利润率
8
6
4
2
0
8
6
4
2
0 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 把握行业下半年的特点：企业利润加速分化、子行业库存拐点时间差异明显、新材料行业受益于流动性充裕 油价企稳、疫情常态化、流动性充裕和需求错落分化将成为下半年化工行业发展的四大背景特征。在此影响下，我们认为下半年化工行业将呈现以下特点：
1、疫情将加速化工品企业利润的分化。本轮化工盈利周期处在价格下行的尾声，化工行业自 2016Q1 开启上行周期，我们可以看到在 2016 年 Q1 至 2018 年 Q3 期间，随着油价的温和上涨、叠加供给侧改革和需求回暖，化工品盈利集体上行。随着价格指数从 2018Q3 见顶下行， 行业随即进入下行周期，行业利润出现分化，头部企业凭借管理和成本优势锁定利润，行业净利率的差额被拉大。本次疫情发生后，我们可以看到 2020Q1，头部企业和行业平均的利润率差距再次扩大。考虑到未来疫情可能存在反复，我们认为疫情常态化可能成为企业生产经营面临的又一大考。继 2012-2015 年的技改降本，2016-2018 年的环保督察之后，本次大考主要考察企业在疫情常态化之下组织生产、协调供应链、维系客户等方面的综合调度能力。成功渡劫的公司方能迎来曙光。
2、从关注产品价格变化转向进一步关注库存变化，把握从主动去库存转向被动去库存的拐点。受到疫情扰动，行业库存陡增。考虑到国内外需求恢复错落不一，且疫情对不同行业影响分化， 油价未必能如过去一般指导大多数商品的行情。我们认为应该从关注产品价格变化进一步上移至关注产品库存变化，抓住细分行业产品从主动去库存转向被动去库存的拐点，从而寻求投资机会。总体上，我们认为会出现从国内到国外，从基建到消费的逐步恢复。
3、流动性充裕背景下，新材料行业受益明显。一方面相对传统行业，新材料行业对原油价格的敏感度较低，受到油价和库存冲击较小；另一方面新材料行业公司在疫情常态化下组织生产难度相比传统公司要更小；同时，受到流动性充裕的影响，成长性公司将得到更多关注。
图 14：2015 年以来一线龙头企业与其他公司平均净利润率之差逐步扩大（%）
20
1
1
1
1
1
-2
资料来源：wind，，注：头部企业选取万华化学、华鲁恒升、扬农化工、玲珑轮胎、浙江龙盛、荣盛石化
投资建议 1、建议关注细分子行业龙头企业。我们认为在周期回暖初期，龙头有望凭借成本优势，率先迎来开工率和利润回暖，重点关注中国化工行业的标杆企业万华化学、钛白粉行业龙头龙蟒佰 利、煤化工白马华鲁恒升、积极布局 C2 的 C3 龙头卫星石化、氟化工全产业领先者巨化股份， 农药行业龙头扬农化工。
2、建议关注具备一定消费属性的轮胎行业。1）随着疫情发酵海外轮胎企业成本压力加剧，有望看到海外边缘轮胎龙头出现大幅度亏损，国内企业凭借优异的成本控制能力，竞争优势加强； 2）美国对东南亚双反将封堵国内二线企业投建海外基地，而一线企业凭借较早的全球化布局有望受益；3）车企盈利下滑压力加剧有望推进车企降成本，中国轮胎凭借优异性价比有望打 入合资车企中高端配套体系。我们认为中国轮胎龙头迎来了难得的市占率和品牌提升窗口期， 建议关注玲珑轮胎、赛轮轮胎。
3、建议关注需求前景广阔的细分子行业，如汽车尾气催化材料、可降解塑料受益于政策推动， 需求潜在增长空间较大，显示材料、电子材料等在终端需求快速增长的同时，进口替代需求显 著提升，碳纤维长期将在成本下降的过程中凭借其优异性能不断取代其他材料，拓展需求领域
等；建议关注上述行业中技术领先的新材料和成长型企业，如无机化学材料领导者国瓷材料、显示及催化材料领先企业万润股份、碳纤维龙头光威复材、生物柴油龙头卓越新能、优秀特气 公司金宏气体及华特气体。
重点行业及公司跟踪推荐 煤化工：农化需求相对刚性，煤化工有望进一步去库，继续推荐华鲁恒升 农化需求恢复迅速，助力上半年化肥产品价格中枢相对稳定。疫情对春节前后需求有所抑制， 进入 2 月下旬春耕需求集中兑现，带动尿素供需双增，3 月上旬华北尿素均价为 1770 元/吨（较 1 月低点上涨 124 元/吨）。4-5 月尿素行业开工基本恢复正常，产品价格有所回调，伴随 6 月中旬夏季备肥收尾，尿素、复合肥价格均出现一定回落，2020 年山东小颗粒尿素出厂均价为1674 元/吨，较 2019 年同比下滑 13.46%。但行业盈利情况有所承压，Q2 煤制尿素行业平均 毛利约为 77 元/吨，较 2019 年同期下滑约 73%。我们认为尿素价格已至相对底部。
化肥企业产销经营恢复良好，库存去化较快，看好全年需求。百川资讯统计 2020 年上半年国内尿素产量 2689 万吨，同比下降 2.85%，行业企业平均开工率维持于 73.85%。根据农业农村部农情调查，截至 5 月 7 日全国早稻播栽已经全部完成，中稻播栽 12%，春播玉米已播种64%，整体进度快于去年同期。行业库存自 Q1 来已快速去化，截止 7 月 11 日，尿素行业周 库存降至 62.53 万吨，较去年同期高 11%。展望下半年，7 月及 9、10 月份农业传统旺季刚需仍存，我们认为全年化肥总用量仍较维持稳定，化肥将成为化工品中少数受内需强支撑的品种。当前贸易商备货积极性较低，社库处低位，若需求边际改善，价格将有较敏感正反馈。
尿素行业开工率（%）
90 图 15：上半年煤头尿素价差有所收窄（单位：元/吨）
图 16：尿素行业库存自 Q1 高点来已大幅下降（单位：吨）
2500
2000
1500
1000
500
0
尿素 - 煤头（右轴）
尿素 山东
2500
2000
1500
1000
500
0 2018 年 2019 年 2020 年
1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2014-05-01 2017-05-01 2020-05-01 第3周 第10周 第17周第24周 第31周 第38周 第45周 第52周
资料来源：wind，百川资讯， 资料来源：百川资讯，
图 17：2020 年上半年尿素行业生产经营恢复较正常
资料来源：百川资讯， 油价及需求短期拖累部分煤化工品价格，累库压力较大。受油价及需求双向拖累，上半年甲醇、乙二醇、丙烯等产品波动较大，煤制 CTO、MTO 装置利润大幅收窄。从利润情况看，因 2020 年上半年煤炭价格小幅跌价，煤头甲醇及乙二醇成本虽有降低，但仍难以对冲产品价格下滑带来的冲击。我们观察到目前甲醇华东库存 80 万吨附近、MEG 华东库存已至 140 万吨附近的历史极高位，临近满库状态。
乙二醇已至行业底部，短期关注库存去化。行业供应过剩的局面已倒逼企业主动减产，隆众资讯统计截止 7 月 9 日当周乙二醇行业平均开工率下滑至 50.92%创历史新低，但值得注意的是 进口低成本乙二醇周均到港 20 万吨左右，市场仍处于供大于求状态。我们认为行业已至周期底部，后续观察纺服终端需求回暖趋势，关注去库拐点的出现。
甲醇待投新产能装置仍较多，静待产能冲击后的拐点。2020 年下半年待投产甲醇装置仍较多， 合计 13 套装置、约 847 万吨产能。除中煤榆林（180 万吨）、贵州织金（180 万吨）、广西华 谊（100 万吨）下游分别配套 MTO/MTO/醋酸外，其余 387 万吨产能都将以商品化甲醇形式投放，约占 2019 年全国表观消费量 5.3%。我们认为甲醇价格短期也将维持底部，进一步下跌空间有限。
尿素行业开工率（ % ）
80 70 60 50 40 30 20 10 0
甲醇:华东地区库存 乙二醇:华东地区库存 乙二醇（煤头）价差（右轴）
乙二醇 华东
图 18：上半年煤制甲醇利润情况大幅收窄（单位：元/吨）
图 19：上半年煤制乙二醇利润情况大幅收窄（单位：元 / 吨）
4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2013-01-01 2016-01-01 2019-01-01 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2012-02-01 2015-02-01 2018-02-01 4000 3000 2000 1000 0 (1000) (2000)
资料来源：wind，百川资讯， 资料来源：wind，百川资讯，
图 20：华东甲醇库存已至历史高位（单位：万吨）
图 21：华东乙二醇库存已至历史高位（单位：万吨）
120 100 80 60 40 20 0 2013/11/11 2016/11/11 2019/11/11 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2013/11/11 2016/11/11 2019/11/11
资料来源：wind，百川资讯， 资料来源：wind，百川资讯，
推荐关注：
华鲁恒升（600426.SH）：煤化工龙头白马，周期底部证明稳定盈利中枢。
公司专注于煤化工及石化品，建立了“一头多线、柔性联产”的模式，为国内主要的 DMF、丁辛醇、醋酸生产企业，拥有国内最大的单套煤制乙二醇装置。依托全厂煤气化模式，公司可根据利润适当调节 产品产量，近两年来毛利率维持于 25%-30%中枢水平。自 2018 年 Q2 起，公司逐步增产高毛利肥料产品，其中
2020
年
Q1
肥料产量
77.72
万吨（同比 +23.9% ），有效对冲了己二酸、多元醇、醋酸等煤头/油头联合定价产品大幅跌价的风险。公司 2020 Q1 实现营收 29.59 亿元， 实现净利 4.30 亿元，单季毛利率 27.09%基本与 2019 H2 持平，疫情冲击下影响小于市场预期，周期底部已充分证明自身抗风险能力。
油价上行最佳受益标的之一，业绩具备较大弹性。公司终端部分石化产品为煤头/油头联合定价，由于煤头产品具备一定稳定成本优势，在油价反弹上行周期内有望获得超额收益。我们测算公司甲醇、乙二醇、辛醇、己二酸、醋酸价格上涨 5%，公司即可增厚年化业绩 2.13 亿元（较2019
年净利增厚
8.7% ），公司在油价上行周期内业绩弹性较大。
新建项目将逐步落地，公司中长期成长动力仍足。2018 年公司年产 150 万吨绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换重大项目库。目前确定在建己内酰胺及尼龙新材料项目与精己二酸 品质提升项目，预计于
2021
年逐步投产，将进一步补强产业链并提供业绩增量，其中：
（1）
甲醇 : 华东地区库存
乙二醇 : 华东地区库存
甲醇价差（右轴）
甲醇 华东
无烟煤 晋城 中块
新建 16.66 万吨/年精己二酸装置，配套环己醇、公用工程。项目预计总投资 15.72 亿元，预 计可实现年营业收入 19.86 亿元、利润总额 2.96 亿元，预计建设周期为 24 个月，预计于 2021 年 5 月投产。（2）新建环己酮-己内酰胺项目，年产己内酰胺 30 万吨（其中 20 万吨送下游 PA6 使用）、甲酸 20 万吨、PA6 切片 20 万吨、硫铵 48 万吨等。达产后预计年实现营收 56.13 亿元，利润总额 4.46 亿元，预计建设周期为 30 个月，预计于 2021 年 11 月投产。
投资建议：公司为具备优秀成本控制力的行业龙头，预计公司长期业绩中枢稳定，抗风险能力强， 管理能力受市场广泛认可、具备估值溢价， 预计 2020-2022 年公司归母净利23.93/25.06/33.78 亿元，维持“买入”评级。
表 3：我们测算公司产品于大幅跌价情况下仍维持了相对较好毛利率 分类 产品 2018
2019
2020
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4
2020Q1
2020Q2
氨醇（中间产品）
合成氨 43.6% 46.0% 42.5% 46.9% 48.3% 44.2% 45.8% 43.5% 41.9% 氨醇（中间产品）
甲醇 40.1% 25.4% 17.7% 28.0% 26.5% 20.2% 28.5% 22.3% 7.2% 肥料 尿素 39.3% 36.1% 31.6% 37.9% 39.2% 35.2% 32.7% 32.9% 32.3% 肥料 三聚氰胺 36.6% 20.1% 4.6% 19.4% 13.2% 7.7% 10.9% 7.8% 9.6% 肥料 甲醛 52.6% 45.7% 47.0% 45.1% 49.1% 48.9% 51.8% 47.9% 39.9% 有机胺 一甲胺 49.9% 51.1% 54.7% 50.8% 51.0% 50.9% 52.5% 52.6% 53.4% 有机胺 三甲胺 24.0% 33.7% 7.5% 19.6% 19.6% 24.9% 20.1% 2.6% 11.1% 有机胺 DMF 51.2% 42.7% 49.8% 41.0% 40.0% 39.8% 42.2% 49.8% 45.8% 醋酸及其衍生产品 醋酸 57.1% 34.9% 28.7% 38.9% 28.5% 37.6% 34.7% 27.1% 21.6% 醋酸及其衍生产品 醋酐 66.7% 56.3% 52.7% 59.7% 52.3% 58.0% 53.8% 50.1% 58.7% 己二酸及中间体 己二酸 37.0% 30.6% 20.5% 34.9% 33.5% 28.5% 23.5% 25.7% 21.4% 己二酸及中间体 环己酮 46.0% 40.3% 30.5% 48.7% 48.8% 38.8% 37.1% 26.3% 34.5% 多元醇 丁醇 25.0% 23.6% 19.0% 26.3% 25.1% 18.1% 21.4% 19.0% 15.2% 多元醇 辛醇 18.9% 16.3% 16.2% 19.6% 17.6% 11.4% 12.4% 13.3% 12.8% 多元醇 异丁醇 19.3% 12.8% 14.3% 13.0% 18.0% 5.2% 10.9% 14.4% 10.7% 多元醇 乙二醇 59.2% 39.2% 28.3% 42.0% 35.5% 36.3% 44.7% 39.1% 24.0% 其他 硝酸 28.1% 29.0% 18.7% 22.3% 27.3% 31.7% 33.6% 21.7% 18.5% 资料来源：wind，隆众石化，百川资讯， 图 22：公司 Q1 维持稳定的毛利率中枢 图 23：产品跌价对公司业绩冲击小于预期
4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 营收 ( 百万元）
毛利（百万元）
毛利率（右轴）
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 净利 ( 百万元）
净利率（右轴）
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017 Q1
2017 Q4
2018 Q3
2019 Q2 2020Q1 2017 Q1
2017 Q4
2018 Q3
2019 Q2 2020Q1
资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，
图表标题 营收 ( 百万元）
净利率（右轴）
净利（百万元）
图 24：阳煤化工近一年出现季度连续亏损 图 25：鲁西化工近两年盈利能力波动下滑
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营收 ( 百万元）
净利（百万元）
净利率（右轴）
4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12%
6000 5000 4000 3000 2000 1000
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% -1000 2017 Q1 2017 Q4 2018 Q3 2019 Q2 2020Q1 -14%
0 2017 Q1
2017 Q4
2018 Q3
2019 Q2 0% 2020Q1
资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，
聚氨酯：供给收缩带动价格反弹，仍需等待需求进一步回暖 4-5 月行业供给阶段性收缩，聚氨酯产品触底反弹。伴随疫情给全球需求带来巨大影响，2 月 以来聚氨酯产品价格出现大幅下跌，华东聚合 MDI 从 12850 元/吨跌至 4 月中旬 10600 元/吨附近，4 月下旬开始伴随国内疫情得到有效控制，同时国内 MDI 工厂陆续进入检修期，供应量有所下降，MDI 价格逐步止跌回升，6 月初聚合 MDI 价格约为 12150 元/吨附近，在价格回升的过程中聚合 MDI 价格领先于纯 MDI。目前虽然主要下游行业冰箱和汽车需求有回升趋势， 但整体需求仍然偏弱，6 月以来聚合 MDI 价格又重新小幅回落至 11700 元/吨附近。TDI 价格呈现相同的变化趋势，自 2 月以来华东 TDI 价格从 11700 元/吨大幅下跌至近几年历史最低价格 9400 元/吨附近，4-5 月行业开工率大幅下滑，供应量有所下降，TDI 价格逐步企稳回升， 而进入 6 月下旬以来价格重新疲软回落至 10135 元/吨附近。
仍需等待下游需求进一步回暖。目前华东聚合 MDI 价格约为 11685 元/吨附近，同比去年下滑3% ，纯
MDI
价格约为
13470
元 / 吨附近，同比去年下滑
21% ， TDI
价格约为
10135
元 / 吨附近，同比去年下滑 25%，聚合 MDI/纯 MDI/TDI 价差分别同比去年 17%/-16%/-21%。近期下游冰 箱、汽车等行业产销量逐月恢复至正常水平，但当前整体需求增长仍然乏力，预计下半年国内外需求将进一步回暖，带动行业景气度逐步回升。
图 26 ：
2 0 2 0
年 5
月国内家用冰箱产量同比增速为 - 0 . 1 4 %
图 27 ：
2 0 2 0
年 6
月乘用车销量同比增速为 - 6 %
1020 920 820 720 620 520 420 320 220 120 20 家用电冰箱产量（万台）
冰箱产量同比（ % ，右轴）
30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00%
300 250 200 150 100 50 0
60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 2014/3/31 2016/3/31 2018/3/31 2020/3/31 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01
资料来源：wind， 资料来源：wind，
乘联会狭义乘用车销量 ( 万辆）
乘联会狭义乘用车销量同比增速（ % ，右轴）
图 28：目前聚合 MDI 价格处于历史较低水平 图 29：
目前 TDI 价格处于历史较低水平
聚合 MDI 价差（元 / 吨）
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 聚合 MDI 桶装 华东（元 / 吨）
苯胺 华东（元 / 吨）
35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
资料来源：wind， 资料来源：wind，
图 30：目前纯 MDI 价格处于历史较低水平 图 31：纯 MDI 与聚合 MDI 价差处于较低水平（元 / 吨）
...
相关热词搜索： 三大 下半年 把握